2025年1月7日，国务院办公厅发布1号文《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），如同投入资本市场的巨石，在创投圈、地方政府和产业界掀起持续震荡。这份被业界称为"政府投资基金改革元年纲领"的文件，首次以国家级政策形式对政府投资基金的发展方向作出系统性规范，其核心矛盾直指中国地方政府产业基金发展二十年来的根本逻辑——"基金招商"模式。

从苏州工业园区创投试验田到合肥国资"以投带引"的标杆案例，政府投资基金始终与地方招商引资深度绑定。然而随着政策明确"不以招商引资为目的设立政府投资基金"，这个支撑地方政府产业升级的核心工具正面临历史性转折。这场变革不仅关乎万亿级政府资金池的流向，更将重构中国产业资本生态的基本格局。

政策出台背景

近几年资本寒冬，美元基金断崖式下跌，A股IPO处于肠梗阻状态，PE/VC行业募资总额连续几年大幅下滑，产业界渴望资金如同久旱枯田，嗷嗷待雨。而政府及国资基金加大入市规模，不啻白衣骑士。

2022年以来，美元加息周期导致的新兴市场资本外流，地缘政治冲突及中美金融脱钩加剧，导致美元基金募资艰难。根据易凯资本发布的数据，2020年至2023年，国内一级市场美元募资金额占比从38%下降到7%。根据清科研究中心数据，2024年前三季度，我国股权投资市场新募集外币基金募资规模仅为149.49亿元人民币，同比下降84.6%，占比仅为1.5%。

A股IPO发行节奏放缓，国内退出市场流动性受限。根据Wind数据显示，2024年国内仅有100家企业在A股成功IPO，仅为2022年的23%，募资总额则以675.53亿元创下近10年最低，相比2022年下降88%。二级市场表现不佳对一级市场造成冲击，基金的资金循环处于肠梗阻状态。

PE/VC行业募资总额大幅收缩。根据中国证券投资基金业年报数据测算，2023年国内私募股权和创投基金各类投资者合计新增出资额仅为5821亿元，不到2021年的一半，预计2024年进一步下滑。

图1 我国私募股权和创投基金新增出资额（亿元）  

资料来源：根据中国证券投资基金业年报测算，深企投产业研究院整理。

尽管国资基金在资本市场中发挥了重要作用，但实际运行中却面临实缴难、投资难、管理难、退出难等问题。在制度缺陷与激励错配下，招商返投与市场化运作要求之间存在着难以调和的矛盾。

一是财政约束加剧，资金到位率低。2024年末，全国地方政府债务余额攀升至47.54万亿元，2022年地方政府债务率（债务余额/综合财力）已经突破120%警戒线。地方财政以及城投公司债务问题严重，导致政府产业基金出资能力下降。当前政府投资基金目标规模已有10余万亿元，然而每年实际新增出资不过数千亿元，不少地区实缴资金到位率低于30%，雷声大、雨点小，也未能彻底扭转股权投资规模下行的格局。

二是不敢投、不愿投与“为返投而投资”的现象并存。一方面，国有资产投资的尽职免责考核机制有待进一步优化，当前考核指标多集中于投资回报率、返投比例等短期财务指标上，国资创投资基金不敢投、不愿投初创企业和新兴产业，一些地区的资金结存和闲置严重。另一方面，招商返投与市场化运作机制存在内在冲突，能够满足返投要求的项目数量少，进一步加剧投资效率低下和资金闲置的问题，甚至部分基金名存实亡。

为了完成返投任务，势必降低对项目质量的审核标准，比如某中部省份产业基金统计显示，满足2倍返投要求的项目IRR平均低于市场化项目15个百分点。多地通过“抽屉协议”规避返投限制，通过关联交易达成返投目标，监管套利盛行。

三是退出机制不完善，基金到期退出难。政府投资基金在2016年达到高峰，近几年扎堆进入退出期，在当前市场环境下整体退出艰难，产业并购等退出渠道狭窄，退出延期成为普遍趋势。一些国资面临考核压力，往往要求强制退出，这对一些被投企业造成了致命打击。

从全球政府产业投资基金乃至主权财富基金的实践来看，如果不能坚守市场化、专业化的原则，无法保障长期投资收益，产业投资基金的规模将难以持续扩大，内部也会面临巨大压力，支持产业发展的目标也将难以实现。在我国地区竞争体制下，要通过政府投资基金同时实现国家战略性产业发展和地区经济增长的目标，必须在更高层面协调各方利益，基于市场规律实现被投企业发展的最佳布局。这也是《指导文件》出台的重要目标。

《指导文件》同时对政府投资基金产生紧缩效应和放松效应，紧缩性监管框架可能导致政府基金目标规模缩小，市场化松绑措施可能提高政府基金出资和投资效率，实际募资规模是否会受影响，取决于两个效应孰强孰弱。

多数地方政府设立产业投资基金，主要目的是招商引资、产能落地，带动地方经济增长。在政府财政普遍紧张的情况下，若不以产业发展和招商引资为目的，绝大多数政府产业基金的设立必要性就会大打折扣。

作为首个国家级政府投资基金指引文件，《指导文件》提出，不以招商引资为目的设立政府投资基金；明确省、市级基金应报同级政府批准，县级政府应严格控制新设基金，财力较好、具备资源禀赋的县区如确需发起设立基金，应提级报上级政府审批；省级政府要加强对加强本地区基金统筹管理，明确对下级政府设立基金的审批或备案要求，防止重复投资和无序竞争；严控县级政府新设基金管理人；加强政府投资基金风险防范，严禁地方政府通过违法违规举债融资进行出资。

通过禁止招商导向、设立审批升级、统筹强化监管，政府投资基金的新增目标规模可能大幅收缩，部分存量基金面临清算，财力较弱地区的基金设立将显著减少，未来将形成“省级主导、地市辅助”的格局，不发达地区的县区政府投资基金基本消失。依赖政府资金的区域性GP数量将大幅下降，而头部机构的管理规模集中度将进一步提升。

《指导文件》提出鼓励降低或取消返投比例，建立健全容错机制，优化退出机制，有利于加快政府投资基金真正流入市场，提高基金的投资效率和市场化运作水平，也有利于目前已设立基金真正发挥耐心资本的作用。

返投要求已成为紧箍咒，对国内政府投资基金的GP构成重大压力，而返投目标普遍无法完成，松绑返投渐成行业共识。2024年10月，深圳市委金融委员会办公室正式发布《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》，首次提到分类研究降低子基金返投认定和要求，对于种子和天使等初早期基金，探索取消返投时序进度、资金规模等要求。

取消返投比例要求，将通过解除地域限制，扩大项目选择范围，消除低效关联交易，减少规避返投的合规成本，从而提高投资回报率。清科研究中心《2024年中国政府引导基金绩效报告》对2018-2023年设立的326只政府基金进行跟踪，发现无返投要求的基金平均投资回报率（IRR）为12.3%，而有返投要求的基金平均IRR为8.1%，差异约4.2个百分点。投中研究院《地方政府基金返投政策影响分析》通过回归模型分析发现，返投比例每降低1倍，基金IRR平均提升1.2-1.8个百分点。从地区实践来看，深圳天使母基金2022年将返投比例从1:1.5降至1:0.5，IRR从2021年的10.4%提升至2024年的14.1%。

政府投资基金的市场化松绑措施，有利于吸引市场化LP。近年来保险基金在私募股权投资领域的参与度和影响力逐渐增强。政府投资基金通过延长投资期限，与保险资金的长期特性匹配，进一步提升市场化运作水平，满足保险资金的资产配置需要，有利于引入长期资本。比如，2020年，银保监会放宽险资股权投资限制，国家中小企业发展基金引入险资比例提高至28%。2024年以来，国务院办公厅关于印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》的通知（国办发〔2024〕31号）、《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（新国十条）相继出台，进一步为保险资金进入股权投资、创业投资领域提供了政策支持。

基金招商从台前走向幕后。产业发展和招商引资往往难以切割，基金招商模式不会消亡。虽然政府投资基金明面上将不再以招商引资为目的，更大程度上回归市场逻辑，然而发达地区以及具有相关产业优势的地区，仍能够通过引导基金实现项目落地目标。企业投资布局将考虑最佳区位，而产业项目落地与资源禀赋、产业生态等紧密相关，具备专业化产业集群、产业生态优势的地区，在特定的产业领域依托产业基金，提高产业竞争力仍有可为。

已设立基金可能加快投资进度。拥有地方财力支持的基金，特别是区县一级的基金，以及以主题园区+CVC基金模式运作的产业基金，近期可能加快项目投资进程，以符合政策要求，避免违规。

地市一级国有投资平台作用可能增强。地方政府不可能放弃产业发展的目标，但在严监管要求下，县区政府投资基金数量将显著减少，省市基金及投资平台成为主体，不发达地市的产业投资平台将进一步集中。地方国资平台立足国有资本运作主体的角色定位及职责，谋划发展新质生产力，布局新兴产业和未来产业，可能出资设立相关产业基金，同时突破返投限制，实现国有资产保值增值的核心目标。